只有对问题进行准确命名才有可能解决问题2008年，雷曼兄弟破产引发全球金融危机时，经济学界却完全没有意识到资产负债表衰退问题。即使是在今天，也很少有人能理解这种经济衰退的内生风险。

　　此前，由于将2008年后的经济危机称呼为”全球金融危机”，学术界和市场的大多数评论人士只关注金融行业正在发生的情况，完全没有意识到资产负债表衰退的问题，因而也就没有关注私人部门受损的资产负债表（即低估泡沫破裂后私人部门修复资产负债表的毁灭性影响），从而让世界重复这一错误。

　　鉴此，本期的“冉叔聊斋夜读” （关注公众号“从三条岭到余家头”），我们一起来重读野村综合研究所首席经济学家和被尊称为重塑宏观经济学开拓者的辜朝明（Richard C.Koo）之大作《被追赶的经济体：发达经济体如何理解与应对新现实挑战》，以便对2008年全球经济危机进行准确”命名”，从而帮助我们更好地理解“资产负债表大衰退”和“被追赶的经济体”新概念。

　　时过境迁，现在回想起来，把2008年后的经济下行称为全球金融危机应该是一个重大错误。尽管长期而痛苦的经济衰退在头两年已经具备金融危机的一些要素，但更大的问题应该是数百万住户和企业的资产负债表缩水，而且需要花费近10年的时间才能修复。

　　由于当时将此次经济危机称呼为”全球金融危机”， 2008年学术界和市场的大多数评论人士只关注金融行业正在发生的情况，完全没有意识到资产负债表衰退的问题，因而也就没有关注私人部门受损的资产负债表；同时，那些资产负债表资不抵债的企业和个人也有理由隐瞒这一事实，直到他们的财务健康状况恢复。

　　由此，辜朝明认为，2008年后的经济危机应该被称为“资产负债表大衰退（GBSR）”，而不是“全球金融危机”。

　　在《被追赶的经济体》新书中，叠加此前的“资产负债表衰退”理论，辜朝明进一步提出了“被追赶的经济体”概念，尝试对“为什么一个强大而有活力的经济体会失去增长动力并陷入长期停滞”这一问题作出解释，为何过去有效的政策却在今天失效，为什么怀念过去美好的日子无助于解决未来的问题？

　　谨此，“冉叔叔”有理由相信，随着“被追赶的经济体”概念的提出，将有助于从宏观经济学的另一半为解决“全球经济危机”与“大萧条”提供有效的政策工具，正如已故前苏联米戈尔巴乔夫曾说过：“只有对问题进行准确命名，才有可能解决问题”。

　　二十五年前，辜朝明提出“资产负债表衰退”理论，其基本原理是泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱；泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。

　　该理论的关键在于认识到，私人部门并非总如经济学教科书中所假设的那样追求“利润最大化”，而是在面临严峻的资产负债表挑战（债务积压）时，会选择追求“债务最小化”。

　　根据“我之支出、他之收入”的宏观经济学常识，当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，那么经济将会走向萧条，陷入1000美元—900美元—810美元—730美元的“通缩螺旋”。

　　假设我有1000美元的收入，花出去900美元之后，这900美元就成为了别人的收入，剩下的100美元储蓄之后通过金融机构借出去，变成了借款人的消费，因此1000美元都成为消费，推动经济向前发展。

　　但是，当资产负债表衰退时，因为没有借贷者，储蓄的100美元被困在金融体系里无法流出，导致经济的规模从1000美元缩水到900美元。

　　接着，这900美元成为另一个人的收入之后，这个人也将其中的10%变为储蓄，那么他的消费就只有810美元，剩下的90美元继续被困在银行；以此类推，导致经济的规模进一步缩水到730美元。

　　此种情形下，企业找不到有可观回报的投资机会或遭受巨大财务损失，导致借款人消失，储蓄不能转换为投资，财政刺激有效而货币扩张无效。

　　为理解这些因素如何随着时间改变，根据经济体工业化程度的不同，辜朝明将经济发展分为三个阶段，即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。

　　第一阶段是刘易斯拐点前的城镇化阶段即“工业化初期”，劳动力无限供给，贫富差距显著，资本收入份额增长快于劳动力收入份额增长，企业不断增加投资赚取更多收入。在这个经济起飞期，由于工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。此时财政政策能够发挥较大作用，提供的基础设施可使私人部门的投资蓬勃发展。

　　第二阶段是跨越刘易斯拐点的“黄金时代”，城镇化基本完成，对劳动力的需求会推高工资，收入差距自我修正，普通公民购买力持续增长，企业也有动力扩大产能、提高利润，衍生出投资性借贷的增长。此时经济的供给和需求、消费和投资都较为强劲，货币政策非常有效，而财政政策在此阶段刺激经济的能力有限，因为有“挤出”私人部门投资的倾向。

　　第三阶段是“被追赶的经济体”，经济体的资本回报率低于新兴经济体，外国工人的工资水平远低于国内水平，企业不再有同样的动力投资国内，转而开始在海外投资。此时最根本的宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人部门储蓄。在此阶段，货币政策逐步失效，借款人缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。

　　辜朝明将发达经济体均归入被追赶的经济体，并戏称大学所教授的传统经济学完全是基于经济发展的这一阶段。

　　这是因为宏观经济学学科在上世纪三十年代创立之时，西方经济正处于以控通胀为主的黄金时代，大家没有意识到有资产负债表衰退，政策制定者也无法摆脱对黄金时代的美好记忆。他还提醒，认为低财政乘数已经成为许多经济学家的“常识”，但在被追赶时代或遭受资产负债表衰退时，则不应该使用三十年前黄金时代的财政乘数来进行政策考量。同时，菲利普斯曲线也是针对黄金时代而非被追赶时期。

　　只有少数经济学家预见到了2008年后即将到来的大衰退，甚至没有经济学家成功预测经济复苏需要多久的时间。绝大多数经济学也没有预料到，零利率、大规模量化宽松的通胀目标无法在预测的时间内实现合理的通胀目标。

　　这些根本性的错误源于这样一个事实：在过去90年里提出的大多数宏观经济理论和模型都假设“私人部门总是追求利润最大化”，也就是说，私人部门拥有充足的、有吸引力的投资机会和健康的资产负债表。所以只要央行将实际利率降到足够低，最求利润最大化的企业总是愿意借款。在经济体的典型特征为“有人+有借款人”（情形1）或（无人+有借款人）（情形2）的黄金时代，这两个假设是有效的。

　　但经济学家没有意识到，如今大多数发达经济体不仅处于被追赶阶段，而且正在经历着资产负债表衰退，它们正处于“有人+无借款人”（情形3）或“无人+无借款人”（情形4）的状态。

　　传统经济学默认借款人已经存在，即情形1和情形2，并且借款人资产负债表良好，愿意积极寻找吸引力的投资机会，追求利润最大化。

　　借款人短缺的主要原因有两个：一是资产负债表衰退，市场主体因净资产为负而停止借款，在资产负债表修复之前不会恢复借款。二是国内缺乏有吸引力的投资机会。

　　一是国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区或直接购买海外低成本产品，直接导致国内借款需求减少。

　　“经营性”是以实际消费和投资为目的的融资，资金用于建造工厂或者购买消费品，对GDP增长有贡献。

　　“融资性”是为购买现有资产而进行的融资，例如购买现存房产或股票等，只涉及资产所有权的转移，对于经济增长并无直接促进作用，对GDP增长无贡献。

　　随着经济体从黄金时代进入被追赶的阶段，融资性的比重相较于经营性的比重逐步增加，这必然形成泡沫和资产负债表衰退的循环。

　　由于资本追逐境外市场更高的投资回报率，被追赶的经济体对经营性的需求不断减少。而融资性的资金会留在本国金融部门，投向房地产和股票等现有资产并“炒作”价格，形成资产价格泡沫。如果资产价格泡沫严重到一定程度，央行通常会以提高利率的方式来削减泡沫。泡沫破裂会导致资产价格崩溃，进而使经济进入资产负债表衰退。

　　从短期来看，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期的改善。

　　从长期来看，解决被追赶的经济体缺乏投资机会的办法是通过结构性改革提高国内资本回报率，这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。

　　被追赶的经济体要保持领先，没有太多的低价投资机会，而且人口正在老龄化，推动增长的政策制定者需要三管齐下进行结构性改革。

　　随着日本竞争的到来，美国在 20 世纪 70 年代已经进入了被追赶阶段。前总统里根启动了供给改革，从 20 世纪 80 年代初开始大幅减税和放松管制，提高国内的资本回报率，鼓励创新者和企业家产生新的想法和产品（特别是在信息技术领域）。

　　第二，提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性，以便企业能够通过调整劳动力成本来应对追赶上来的经济体的竞争。

　　一旦国家进入被追赶阶段，整个经济必须变得更加灵活，以使其企业能够采取规避行动来抵御追赶者。外国竞争者可能突然从某一地方出现，往往具有完全不同的成本结构。面对这样的竞争，企业必须缩减或放弃不再盈利的产品线，并将资源转移到仍然有利可图的领域。

　　对于被追赶的经济体来说，对最重要的人力资本的考虑是如何最大限度地增加能够产生新想法和新业务的人数，以及如何激励他们专注于创造性工作。

　　由于经济学家无法想象一个借款人停止借款甚至开始偿还债务的世界，导致了一系列可怕的历史后果，如美国的大萧条、上世纪三十年代德国希特勒与民族社会主义的崛起、2008年以来欧元区出现了类似极右翼团体。

　　货币主义大师弗里德曼坚称“通货膨胀归根结底都是货币现象”，弗里德曼的研究指出，上世纪三十年代的大萧条主要原因是美联储过度紧缩，之后美联储货币宽松才拉动美国经济走出了大萧条。

　　尽管凯恩斯在宏观经济学中意识到了“节俭悖论”、动物精神、流动性陷阱等问题，但却未能理解企业试图修复资产负债表导致的通缩螺旋。

　　大萧条问题研究专家伯南克更是直言，如果谁能够解释在大萧条中美国经济的大幅萎缩之谜，谁就找到了宏观经济学的“圣杯”。

　　通过对20世纪90年代日本大衰退的研究，辜朝明则自信地指出，借款人缺失是宏观经济学的另一半。在之后的20余年里，他持续运用这一理论对欧盟和美国在泡沫破裂，以及新冠疫情后陷入资产负债表衰退的情况和政策进行思考。

　　辜朝明表示，上世纪三十年代极右翼的民族社会主义（纳粹主义），是资产负债表衰退拙劣应对所造成的经济极度困难的结果。

　　1929年经济开始衰退时，德国政府因被要求平衡预算并继续支付战争赔偿，由此陷入通缩螺旋，失业率飙升至28%。鉴于老牌政党、联合政府和经济学家无法拯救经济，德国人民寻找出路，最终导致反对紧缩和赔款的纳粹政党于1933年赢得大选。

　　希特勒当选总理后迅速实施了快速、充分和持续的财政刺激，克服了资产负债表衰退，仅在五年后的1938年失业率降到了2%，而继续实施平衡预算理念的美国、法国和英国继续承受着高失业，这进一步助长了希特勒可以打赢这场战争的野心。

　　辜朝明认为，尽管德拉吉时期，欧央行“不计一切代价保卫欧元”，实施了负利率和量化宽松，但恪守《马斯特里赫特条约》3%的赤字率红线却成为欧元区经济复苏的掣肘。

　　欧洲债务危机国家的财政整顿不是重塑而是摧毁了市场信心，因为当私人部门为修复资产负债表增加储蓄时，私人部门储蓄率相对于3%赤字率的缺口就可能产生通缩螺旋，让经济螺旋式下跌。

　　日本自上世纪九十年代资产泡沫破灭以来，财政扩张的年份通常经济恢复较好，紧缩年份则恢复较差。即便2013年开始实施“安倍经济学”以后，第二支箭财政扩张的重要性也远超过了第一支箭货币宽松，至于第三支箭结构改革并非不重要。他还指出，日本经济大幅下滑的原因不在于人日本银行业的呆坏账处置不及时，而在于资产负债表衰退导致的借款人缺失。

　　辜朝明批评，2010年二十国集团多伦多峰会倡导推进结构改革，是导致全球经济增长突然丧失动力的罪魁祸首。他还批评2008年以来一些央行行长坚持进一步放松货币政策，这表明他们仍然不明白为什么模型和预测失效了。

　　他更是批评现代货币理论是多余的，因为当私人借贷需求疲软时，财政刺激所需资金可以由私人部门超额储蓄提供，而不会推高利率。此种情形下，最合适的做法是让政府借入私人部门储蓄盈余，然后用这些资金来资助收益融资自求平衡的公共项目，以便在经济复苏时避免成本高昂的量化紧缩和量化宽松陷阱。

　　辜朝明批评，中央银行是当前问题的一部分而非解决方案，有可能催生泡沫和资产负债表衰退的循环。因为当央行接受负利率时，进一步削弱了风险调整收益的概念。同时，当利率极低，市场缺乏借款人时，新增资金势必流向现有资产，推升资产价格、产生资产泡沫。一旦资产泡沫成为社会问题时，央行往往会提高利率，以削减泡沫。泡沫破灭、经济衰退时，央行又会快速降息至零甚至更低。

　　在没有借款人的情况下，货币宽松的影响有限，经济衰退可能持续数年，直到私人部门资产负债表修复。但只要经济处于企业借贷不足以吸收私人部门储蓄的被追赶阶段，就可能催生另一个资产泡沫。此外，央行在经济缓慢复苏和物价低迷时期往往缺乏耐心，会持续向金融系统注入更多资金，为下一个泡沫埋下种子。

　　另外，关于“债务限额”的争论，辜朝明表示，其忽视了债务是储蓄的另一面。当私人部门借款人消失的时候，政府充当最后借款人，实施财政扩张，消耗私人部门多余的储蓄，才是防止通货紧缩的正确方式。

　　如果政府投资项目的收益足以抵偿借款本息，那么就不需要担心债务负担。即使这些项目不能收支平衡，如果财政刺激措施对经济的增加超过了债务和利息支付，公共债务占GDP的比重也不会增加。同时，讨论债务限额不能只看数量不看价格。在借款人缺失的情况下，政府借款不仅不会产生挤出效应，推高借款成本，而且还可进一步打开财政政策空间，以抵消私人部门储蓄过多产生的通缩压力。

　　1929 年10月，崩盘导致美国名义GNP损失了46%，私人部门资产负债表严重受损，借款人缺失导致货币供应量下降了33%、信贷减少了55%。

　　然而，私人部门的资产负债表在战争期间却通过大规模政府采购得到了修复。当政府向企业订购大量战斗机和坦克时，即使资产负债表不太理想的企业也可以从银行获得，因为银行知道借款人企业有一个非常可信的买家（政府）。这启动了正反馈机制，每家企业都在积极扩大生产，以造出更多的战斗机和坦克，由此带来的收入快速增长，反过来又让企业修复了自己的资产负债表。

　　同时，战争时期的技术进步也在战后为企业带来了大量的投资机会，企业因此大量借款，扩大新产品生产，利率也处于相当高的水平。

　　辜朝明直言不讳地指出，对数学的痴迷正在扼杀宏观经济学的可信度（这也是对质疑其资产负债表理论没有数学模型与定量分析的有力回应）。他表示，因为要使数学方程能够发挥作用，模型必须假定经济主体的行为是平滑、连续且朝同一个方向变化的。如果家庭和企业突然改变或逆转其行为时，这些模型将一无是处，这就是经济学家没有预见到2008年后大衰退的主要原因。

　　辜朝明解释经济学家之所以如此关注数学，或如索罗斯所言是因为“嫉妒物理学”。在天体物理学中运用高等数学可以将人送上月球，是因为月球不会改变方向，物理学家可以通过数学公式来准确预测月球的位置、潮汐涨落的时间等自然现象。

　　但是，人们总是因事而动，随时改变行为模式和方向，因而经济学家也无法预测大衰退和金融危机。当把数学作为主要研究工具时，经济学家通常将人视为像月球或火星那样的行星天体，而不是有思想、有反应的个体。

　　辜朝明认为，包括经济学和物理学在内的所有学科的终极目标都是寻找。在这一点上，与物理学相比，经济学家有一个巨大的优势leyu乐鱼官方体育在线登录，即经济学家本身就是劳动者、消费者、储户和投资者，他们分析的是和自己一样的人类行为。因为经济现象是人类相互作用的结果，所以经济学中没有什么是人类认知以外的。这意味着经济学中的一切，包括家庭和企业的行为，都可以用通俗易懂的语言来解释。

　　由于经济学家对数学长达半个世纪的痴迷，以及将数学公式视为唯一“合法”的经济学形式，数学模型假设之外的资产负债表衰退和国内投资机会缺乏等重要现象被完全忽视了。因此，大学里讲授的经济学只适用于处于非泡沫、不存在资产负债表衰退且投资机会充足的黄金时代的基本封闭的经济体。

　　由此，辜朝明建议经济学家应该学习医学理念而非物理学。目前医学在改善人类健康方面取得了巨大进展，但没有一个头脑正常的医生会通过建立数学模型寻找治疗疾病的方法。在经济学中也是如此。数百万的家庭和企业在不断思考、反应、改变主意，因此通过建立数学模型寻找解决经济问题的方法是非常低效的。而像医学一样，仔细观察和演绎推理，就会对经济分析和决策大有裨益。

　　放眼百年，历史会不断重复。未来充满不确定性，唯有保持开放的思想，拓宽视野，终身学习，方能增强韧性，参与时代的重塑，走在繁荣而自信的道路上。

　　2012年前后，中国跨越了刘易斯拐点。今天，中国正处于后刘易斯拐点的黄金时代；美国则正处于被追赶的时代，面临广泛的挑战。

　　当下的中国经济正在经历新的重大转型，历史不会停下脚步等待我们找到持续增长（并避免日本式“资产负债表衰退”）的密码。像所有的经济转型一样，克服困难的关键，简单扼要地说，就是探索新的经济发展模式，要有足够的生产率上升以克服成本上升的压力。生产率的上升离不开创新，而后者离不开市场——离开市场评价的“创新”不能算是真正的创新。

　　我坚信：紧随中国式现代化阔步向前，伴随国内经济学界对“大萧条”和“大衰退”的持续研究和“中国式解释”的完美叙事，中国的经济学家们一定会迎来摘取宏观经济学“圣杯”的那一天！

　　此时此刻，貌似远远的又又又看到了“被追赶的经济体”概念的耀眼光芒。仿佛又沉浸于吴晓波在《影响商业的50本书》中所描述的那般梦境：

　　万里星空下，时间辽阔无边，在静静的阅读中，思想将统治黑暗，把发生在过去和现在的所有一切，凝结为生命绽放的秘密。

　　最后，“冉叔叔”谨以辜朝明（Richard C.Koo）在《被追赶的经济体》后记中的一段话作为结尾：

　　经济学是一门非常年轻的科学，并且需要持续与一些概念和社会热潮做斗争。这些概念和热潮不仅是过时和毫无用处的，而且往往不利于人们理解经济和管理。

　　如果经济学家能正确理解生活中所发生的事情，并提出适当的政策建议，那么许多人类悲剧是可以避免的。事实上，人类的福祉往往取决于当时的经济政策制定者如何看待他们周围的世界。